“麻辣粉”续作缩量不缩价，降息窗口或在一季度末？

　　MLF到期之后，央行采取了“缩量不缩价”的措施。2月MLF到期量为5000亿元，央行2月25日续作3000亿元，相当于2月MLF缩量2000亿元。

　　同时2月25日有4892亿元逆回购到期，央行还进行3185亿元7天期逆回购操作。虽然释放了部分流动性，不过整体仍呈现偏紧态势，因此近期各类主要市场利率普遍走高，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率正在向MLF操作利率靠拢，长短期倒挂现象加深。

　　MLF缩量平价续做符合预期

　　据中国人民银行网站消息，为保持银行体系流动性充裕，2025年2月25日，人民银行开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为40940亿元。

　　与1月份中期借贷便利开展情况相比，利率维持不变。

　　同日，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，以固定利率、数量招标方式开展了3185亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%。Wind数据显示，当日4892亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼1707亿元。

　　东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示，2025年2月MLF到期量为5000亿元，2月25日续作3000亿元，相当于2月MLF缩量2000亿元。不过，考虑到央行已在2025年1月开展17000亿元买断式逆回购操作，相当于为应对2025年2月MLF大额到期，已提前释放了大规模中期流动性。实际上，这是2024年10月以来的基本操作模式，即通过开展大额买断式逆回购，持续替换MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩。这也意味着尽管2024年10月以来MLF持续缩量，但央行并未缩减中期流动性投放。

　　王青提到，年初以来政策利率（央行7天期逆回购利率）保持不变，近期各类主要市场利率普遍走高，其中1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率正在向MLF操作利率靠拢，10年期国债收益率也有明显上行，DR007则延续1月以来的较高水平，2月MLF操作利率保持不变符合市场普遍预期。

　　“年初以来央行保持政策定力，总体收紧流动性，MLF缩量平价续做符合预期。” 中国民生银行首席经济学家温彬在接受记者采访时表示。

　　温彬认为，年初以来，在外部不确定性上升、内部政策效果观察期、整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）环境下，在适度宽松的总基调下，央行提出“择机调整优化政策力度和节奏”，货币调控“相机抉择”特征更加突出，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。在此方向下，当前央行政策主要聚焦稳汇率、防利率风险、防空转目标，维持资金紧平衡态度，在公开市场也以回笼流动性为主，促使债市利率和市场曲线向合理水平回归。同时，基本面逐渐呈现筑底趋势，也使得货币短期宽松的必要性、可能性下降，政策利率延续持稳，降息时点或后置。为此，本月MLF延续缩量平价续做，也符合市场预期。

　　也有观点认为，央行通过精准调控MLF操作规模，目的是确保市场流动性处于合理水平。排排网财富研究员卜益力对记者坦言，此前央行在1月份已经通过MLF操作释放了一定的流动性，市场流动性较为充裕，为了避免过度投放流动性导致资金在金融机构间空转和防范中小银行配债风险（或银行息差水平），本次投放采取小幅缩量的方式。

　　降息窗口何时打开？

　　近期资金面呈现偏紧的状态。

　　目前同业存单利率攀升至数月高位，AAA评级1年期同业存单利率2月24日升至1.99%，为去年10月以来的最高水平，AAA评级3个月同业存单利率触及2.05%，为去年4月以来最高水平。同时，10年期国债收益率也有明显上行，DR007则延续1月以来的较高水平，截至发稿，DR001加权平均利率报1.8706%，DR007报2.2137%。

　　华福固收分析师徐亮认为，一方面虽然近期汇率压力有所下降但并未完全消退，央行稳汇率诉求仍在；另一方面，债市前期定价了过多的宽松预期，并且2024年央行多次对长债利率风险进行预期管理但效果不佳，可以认为此次资金面的状态也是央行预期管理的手段。

　　上海银行间同业拆放利率也出现了倒挂，其中一周品种的最新利率为2.128%，2月25日上涨18.7BP，两周品种的利率为2.173%，但是一个月品种的年化利率在2%下方，为1.792%，长短倒挂的情况加深。

　　“短高长低”的局面，让市场揣测未来央行是否会采取继续宽松的货币政策。开源证券固定收益首席分析师陈曦对此保持了谨慎的观点，他表示，政策阶段性密集出台之后，政策会进入观察期。后续央行降息取决于“政策落地之后的经济走势”。后续会不会选择降息，要看两种情况，如果后续经济向好，央行或不会选择降息；如果后续经济重新向下，央行或择机选择降息。考虑到当前经济已经持续处于扩张区间，央行直接降息的必要性不高，央行或更倾向于继续观察政策效果再相机择机。

　　中信证券首席经济学家明明表示，两会及政府工作报告中对货币政策或将延续“适度宽松”的基调，但考虑近期稳汇率及防风险诉求下的紧资金状况，以及在CPI、信贷等数据超预期显示基本面修复的背景下，短期内或难迎来降准降息等总量宽货币操作，其落地时点可能会在三月底至二季度。

　　王青认为，当前MLF余额仍然较高，未来以买断式逆回购替换MLF过程还会持续；综合当前房地产市场、外部经贸环境变化，以及整体物价走势，判断一季度末前后降息窗口有可能打开，届时MLF操作利率也将跟进下调。

　　招联首席研究员董希淼的判断是，在人民币汇率趋稳之后，下一阶段降低存款准备金率的必要性和可能性仍然存在。降准除了向市场释放长期流动性之外，还将降低金融机构资金成本，推动金融机构保持息差基本稳定，促进社会综合融资成本稳中有降。

　　“我国金融机构加权平均存款准备金率为6.6%，但部分农村中小金融机构存在5%‘隐性下限’。预计央行将进一步完善存款准备金制度，这一下限或被打破，存款准备金工具的政策调控功能将得到更充分发挥。”董希淼指出。

　　光大证券（维权）首席固定收益分析师张旭也表示，隐性下限的存在保障了人民银行在流动性调节方面的主动权，但5%这个数值也不是绝对不能突破的，特别是在货币信贷增长已由供给约束转为需求约束的当前，中国人民银行在大多数时段中都是在充分满足金融机构流动性需求，此外也可以通过不续作逆回购和MLF等工具回收流动性。