债券：多空力量均衡，债市维持震荡

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250210】债券周报：多空力量均衡，债市维持震荡

　　观点小结 

　　核心观点：中性  短期内债市仍然主要围绕资金面交易。后续来看，宏观基本面以及货币政策方面仍然利好债市，但目前点位下行空间有限，且之后面临降息掣肘、供给端扰动以及两会政策预期等利空因素，利率预计维持低位震荡。

　　经济增长：中性偏多  本次制造业PMI回落幅度超过历年均值，并且再次回落至收缩区间，反映目前基本面修复动能仍然较弱，经济增长仍然面临压力，对债市仍然形成支撑。

　　1月制造业PMI还呈现以下特征：（1）内外需均出现收缩，一方面或与春节前订单提前释放有关，另一方面则反映经济回升态势仍不稳定，反映需求不足的企业占比超过60%；（2）在春节季节性因素以及有效需求不足影响下，生产活动大幅放缓；（3）供需差有所收敛，商品价格指数相应有所修复。

　　通胀：中性  1月CPI同比增速0.5%，较上月回升0.4个百分点，环比增速0.7%，较上月回升0.7个百分点；PPI同比增速   -2.3%，较上月持平，环比增速-0.2%，较上月回落0.1个百分点。

　　资金面：中性  春节后资金面趋于宽松，7天利率大幅下行，但隔夜利率仍然较高。资金分层现象大幅缓解，R007与DR007平均利差在6bp左右，而节前一周在40bp左右。DR007较上周下行23.22bps至1.73%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。

　　货币政策：中性偏多 1月13日，中国人民银行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上致辞时表示，强化宏观经济政策的逆周期调节，校正经济增长和经济运行的轨迹，保持经济增长的稳定性。实施适度宽松的货币政策，综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕和宽松的社会融资环境。

　　财政政策：中性  经济日报：地方两会传递更加积极财政政策信号。实施更加积极的财政政策，是应对困难挑战、促进经济回升向好的必要之举。宏观层面，中央明确提高财政赤字率、加大财政支出强度、优化财政支出结构等政策措施。各地还要结合本地情况提出具体措施，确保政策落实落细。从今年各地政府工作报告和预算报告，特别是作为政府收支“账本”的预算报告中可以看出，财政政策“更加积极”的信号明显，彰显出“更加给力、持续用力”的取向和基调。

　　近期事件回顾

　　近期事件回顾

　　多空力量均衡，债市维持震荡

节后债市延续震荡下行。国内基本面修复仍存波折；美国本轮关税落地，加征10%幅度较小，短期国内刺激预期走弱；节后资金面边际转松，叠加机构配置力量，债市继续下行，10年债再次来到1.6%关键点位。

短期内债市仍然主要围绕资金面交易。后续来看，宏观基本面以及货币政策方面仍然利好债市，但目前点位下行空间有限，且之后面临降息掣肘、供给端扰动以及两会政策预期等利空因素，利率预计维持低位震荡。

　　资金面边际宽松

　　节后央行维持净回笼

1.27-2.8 央行投放逆回购14682亿元，逆回购到期23005亿元，净回笼8323亿元，春节后资金面趋于宽松，央行维持净回笼。

本周（2.10-2.14）逆回购到期16052亿元，到期规模仍然较大，关注央行流动性投放情况。

　　资金利率趋于宽松

春节后资金面趋于宽松，7天利率大幅下行，但隔夜利率仍然较高。资金分层现象大幅缓解，R007与DR007平均利差在6bp左右，而节前一周在40bp左右。DR007较上周下行23.22bps至1.73%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。

　　收益率曲线继续下行

2月8日Shibor1周收于1.63%，较上周下行23.00bps；1年期国债收于1.22%，较上周下行10.20bps；10年期国债收于1.61%，较上周下行4.88bps。春节前后利率延续震荡下行趋势，短端表现较为强势。节后一周商业银行质押式回购成交量较节前有所减少，日均成交量在41022.1亿元，较节前一周减少2572.8亿元。

　　票据利率显示信贷修复弱

节后票据利率大幅下行，或表明信贷开门红效应已结束，反映年初信贷投放修复力度不足。

同业存单发行利率较上周小幅下行，1年期股份行发行利率2月8日收于1.68%，较上周小幅下行11.60bps，同业存单发行规模增加。

　　一级市场发行跟踪

　　利率债发行规模平稳

上周利率债发行情况整体较好，加权利率多数低于市场预测中值。国债累计发行2720亿元，净发行2320亿元；地方债累计发行1400.58亿元，净发行1368亿元。

本周（2.10-2.14）国债计划发行2980亿元，地方政府债计划发行1614.7亿元，利率债发行规模平稳。

　　关注节后供需修复情况

　　高频开工率修复缓慢

　　节后消费小幅修复

　　供需季节性回落

1月27日，国家统计局公布1月PMI指数，综合PMI产出指数录得50.1%，较上月下降2.1个百分点；制造业PMI指数为49.1%，较上月下降1.0个百分点；非制造业PMI指数为50.2%，较上月下降2.0个百分点。

1月制造业PMI有季节性走弱特征，过去10年下降均值为0.3个百分点，本次制造业PMI回落幅度超过历年均值，并且再次回落至收缩区间，反映目前基本面修复动能仍然较弱，经济增长仍然面临压力，对债市仍然形成支撑。

1月制造业PMI还呈现以下特征：（1）内外需均出现收缩，一方面或与春节前订单提前释放有关，另一方面则反映经济回升态势仍不稳定，反映需求不足的企业占比超过60%；（2）在春节季节性因素以及有效需求不足影响下，生产活动大幅放缓；（3）供需差有所收敛，商品价格指数相应有所修复。

　　春节假期支撑消费性服务业

1月服务业PMI录得50.3%，较上月回落1.7个百分点；建筑业PMI录得49.3%，较上月大幅回落3.9个百分点。

服务业方面元旦及春节假期对消费性服务业拉动明显，餐饮、住宿及交通运输等行业商务活动指数均较上月有所上行；此外线上消费活跃度较高，邮政业商务活动指数连续2个月在55%以上高景气区间；受春节假期影响生产性服务业景气度水平回落。

建筑业PMI大幅回落，房屋建筑业与土木建筑业景气度均回落至枯荣线以下，或与春节假期前后，房屋建筑和基建相关行业进入传统淡季有关，供需活动有所回落。

　　基差与价差

　　短端基差偏弱

短端基差偏弱，期债升水于现券。

目前T多空比处于中性水平震荡。

　　资金利率与国债期货

　　近期利率曲线平坦